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政策空間積極擴容,城投平臺融資狀況或將改善

2019-06-20 16:59 中國經濟導報-中國發展網
地方債 城投平臺 城投債 專項債

摘要:對于專項債重點支持的項目,尤其是做土地儲備、棚改、軌道交通和收費公路項目的城投平臺,或將獲得政策重點支持。在政策空間放松的情況下,金融機構可一定程度上打消“新增貸款會變成隱性債務”的擔憂,融資通道或將放開。

作者:孫彬彬、于瑤 (天風證券供稿

6月10日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于做好地方政府專項債發行及項目配套融資工作的通知》(以下簡稱《通知》)。其中包括兩大亮點:一是允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金(主要涉及鐵路、高速公路、供電供氣項目),二是積極鼓勵金融機構提高配套融資支持(或意味著央行有相關政策輔助)。我們認為,《通知》實際上是2018年《國務院辦公廳關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》(國辦發[2018]101號,下簡稱“101號文”)的延續,政策的下發或可打消金融機構給平臺提供再融資的擔憂。因為此前金融機構給平臺貸款可能被認定為隱性債務,而政策空間擴容,再融資通道或將放開,從這個角度來說,城投平臺融資情況或將改善。

此前地方債相關政策如何影響城投?

目前,“宏觀穩杠桿+微觀去杠桿”仍是核心訴求。2018年中央財經委員會第一次會議提出,以結構性去杠桿為基本思路,要求地方政府和企業(特別是國有企業)盡快把杠桿降下來,努力實現宏觀穩杠桿和杠桿率逐步下降。2019年《政府工作報告》對于防范化解地方政府債務風險就給出了較為積極的信號:“今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元,比去年增加8000億元,為重點項目建設提供資金支持,也為更好防范化解地方政府債務風險創造條件。”我們認為,這一表述有兩層積極信號,其一是中央對地方政府債務的態度發生了重要而積極的變化:對比2017~2019年《政府工作報告》中關于地方政府債務相關的表述,可以看出,2017~2018年聚焦于規范地方政府舉債,進入2019年,支持地方政府化解債務尤其是隱性債務成為主旋律。《政府工作報告》表達的第二層意思則是中央政府首次將新增地方債和地方政府債務化解聯系在一起,對于防范化解隱性債務問題,騰挪出了更多的政策空間。但可以明確的是,地方專項債資金并非直接用于置換隱性債務,更多是通過疏通項目現金流的方式緩解平臺債務壓力。

2018年10月31日,國務院辦公廳發布“101號文”,在保障融資平臺融資方面提出了以下要求:“合理融資需求”的定義不局限于在建項目的后續融資,而是擴大至“防范存量隱性債務資金鏈斷裂風險。”這一定程度緩解了融資平臺再融資風險。同時,“101號文”對金融機構提出了更高的要求:在市場化原則下,“不得盲目抽貸、壓貸或停貸,防范存量隱性債務資金鏈斷裂風險”。這對在建工程項目融資和存量隱性債務兩個層面提出了要求。但此時金融機構仍擔心在市場化原則下,新增的融資會被認定為隱性債務。

《通知》允許融資平臺在不擴大項目建設規模和防范風險的前提下和金融機構繼續協商融資,表明了針對隱性存量債務對應的在建項目支持的態度,在一定程度上可以打消金融機構向平臺提供再融資的擔憂。在我們之前的分析中,化解存量隱性債務的關鍵在于是否能夠打開存量隱性債務的再融資通道,在于能否激勵金融機構參與到存量隱性債務的“借新還舊”當中。

此外,“101號文”已經提到鼓勵城投發行公司信用類債券,但當時城投發行債務融資工具更多是為了借新還舊、補充流動資金等,如何通過發行債券支持在建項目融資,還期待更多平臺發債政策。但可以確定的是,新增債券融資規模(包含本息)不能超過非財政資金可以覆蓋的范圍。

《通知》明確對于實行企業化經營管理的項目,允許項目單位發行公司信用類債券,支持符合標準的專項債券項目。這進一步細化了對于企業化經營的地方債重點項目,城投公司將具有融資優勢,可進一步發行城投債支持項目融資。因此,我們認為,《通知》在一定程度上是“國發辦101號文”的延續,政策下發或將打消金融機構對平臺提供再融資的擔憂(擔心新增融資被認定為隱性債務),并且對于企業化管理的平臺放松至可發行信用類債券用于項目投資。從這個角度來說,或可以進一步改善平臺的融資狀況。

城投債目前融資狀況如何?

從城投債的角度,如何判斷政策落地是否為新一輪的投資信號呢?按照上文的邏輯,再融資通道是否打開是關鍵,包括銀行貸款的展期情況,監管部門是否放寬對城投債發行的監管要求,以及金融機構是否能夠、是否愿意參與到存量隱性債務的“借新還舊”當中。

從年度融資數據來看,截至2019年6月14日,城投債凈融資額達到2018年的70.6%,且2019年下半年到期壓力與上半年持平。從月度融資數據來看,因為城投融資問題是去年上半年出現的,所以我們重點比較2019年初至今和2018年下半年城投債融資情況:月均到期數據由2018年下半年的1572.62億元提升到1694.71億元,但2019年上半年城投月均凈融資額反而出現回升,可以看出城投融資情況出現好轉。

我們從2368個城投主體中篩選出了903個有披露2019年一季報的城投主體,以這些平臺為數據樣本,更完整地展現一下城投平臺融資的情況。從樣本數據來看,2019年第一季度城投借款取得現金流入總規模較2018三四季度平均有大幅上升,城投有息債務總規模較2018年末下降約2000億元。這或在一定程度上釋放了再融資通道打開的信號。在政策空間邊際放松的情況下,金融機構參與到城投平臺再融資的意愿增強。從城投利差來看,目前城投債整體利差處于歷史中位靠前,現值分位數為65.4%,高評級城投債利差收窄,AAA級城投債利差現值分位數為51.1%。

因此,《通知》從兩個方面對城投形成利好:一是通過鼓勵專項債項目,通過疏通項目現金流的方式進行債務化解;二是給金融機構一個錨,打開存量隱性債務的再融資通道,未來利差或將進一步收窄。

不過,雖然政策有助于平臺融資,但并不是對所有的平臺都利好。那么哪些平臺可以面臨利好?《通知》提出:精準聚焦重點領域和重大項目,鼓勵地方政府和金融機構依法合規使用專項債券和其他市場化融資方式,重點支持棚戶區改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷、自然災害防治、鐵路、收費公路、機場、水電氣熱等公用事業、城鎮基礎建設和農村基礎設施建設等領域重大項目建設。

我們通過對2018年和2019年6月14日之前發行的新增專項債募集資金用途進行梳理發現:2018年以來,專項債項目多集中于土地儲備、棚改、軌道交通和收費公路等國家重點支持項目。按照我們之前的分析,平臺業務中覆蓋這三類項目較多的城投公司得到政策支持的可能性較大,包括新增城投債以及金融機構參與平臺的再融資。

那么,2019年以來,專項債項目聚焦范圍有何變化?2019年即將過半,土儲專項債發行進度與2018年持平,專項債投向棚改、軌道交通和收費公路類項目明顯增多。從邊際上看,政策下發后,做棚改、軌道交通和收費公路類項目較多的平臺將獲得更多的融資支持。因此,對于專項債重點支持的項目,尤其是做土地儲備、棚改、軌道交通和收費公路項目的城投平臺,或將獲得政策重點支持。在政策空間放松的情況下,金融機構可一定程度上打消“新增貸款會變成隱性債務”的擔憂,融資通道或將放開。

再融資的打開成為較明確的新一輪投資信號,尤其土儲和棚改以及軌道交通和收費公路項目做得多的平臺受益最為明顯,我們建議積極關注此類平臺城投債的投資機會。

 

責任編輯:宋璟


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